评级购物

评级购物 (Rating Shopping)

评级购物是指证券发行方在发行结构化金融产品时，同时向多家信用评级机构征求初步评级，最终仅向市场公布并正式购买其中最有利评级的行为。这一术语肇始于2008年次贷危机后的监管调查，揭示了发行人付费模式下评级行业深层的利益冲突：评级机构为赢取业务，竞相提供更宽松的评级标准，形成"逐底竞争"。

评级购物并非偶发的市场失范，而是嵌入评级行业商业逻辑的系统性现象。它从根本上动摇了信用评级作为市场基础设施的可靠性——当发行方可以"货比三家"挑选最优结果时，评级所应承载的信息功能便被掏空，沦为营销工具。理解评级购物的机制、诱因及其监管应对，是把握现代金融中介失灵问题的关键切入点。

运行机制

评级购物的操作流程通常分为三个阶段。首先，发行方（如抵押贷款支持证券的发起银行）将资产池的初步模型同时提交给穆迪、标准普尔和惠誉等多家全国认可的统计评级机构 (NRSRO)。其次，各评级机构根据发行方提供的数据给出初步评级意见——这一阶段通常不收取正式费用，被业界视为争取业务的营销投入。最后，发行方比较各家的评级结果，仅向最有利者支付评级费用并对外正式公告，其余机构的评估则被搁置甚至秘而不宣。

这一机制的核心漏洞在于：评级过程的不对称透明。市场中仅能观察到最终公布的那个评级，而所有被"淘汰"的、可能更保守的评级意见则永远消失在投资者的视野之外。投资者无法判断一笔AAA级证券是"千挑万选"的结果，还是所有评级机构一致的判断。2008年金融危机后，美国金融危机调查委员会在听证会上披露的内部邮件显示，某些评级分析师私下将其工作描述为"给猪涂口红"——这一细节成为评级购物问题的标志性注脚。

制度根源：发行人付费模式

评级购物的前提是发行人付费的商业模式。自1970年代起，三大评级机构陆续从传统的"投资者订阅"模式转向由证券发行方直接支付评级费用。这一转变的初衷是应对信息的公共品属性——评级一旦泄露便无法向受众收费——但其后果是根本性地重塑了评级机构的激励机制。

在发行人付费框架下，评级机构的直接客户不再是依赖评级做决策的投资者，而是寻求有利评级以降低融资成本的发行方。由此产生了一个经典的委托代理问题：评级机构有动机以评级宽松度换取市场份额。评级购物正是发行方利用这一代理冲突进行套利的理性策略。Bolton、Freixas和Shapiro在2012年的理论模型中严格证明：当评级机构面临竞争压力且投资者无法观察到完整评级历史时，评级通胀和评级购物是纳什均衡的必然结果——这意味着即使每家机构都希望保持声誉，市场结构本身也会迫使标准下滑。

经济后果

评级购物对市场造成的扭曲是多层次的。从资产定价角度看，它导致评级通胀——被公布的评级系统性高于基础资产的真实信用质量。这使得依赖评级进行资产配置的投资者（如受第2a-7条规则约束的货币市场基金、保险公司以及养老基金）在不知情中承担了超出其风险偏好的信用敞口。

从市场结构角度看，评级购物加剧了评级行业的寡头合谋倾向。当少数几家评级机构在发行人付费模式下短兵相接时，维持评级标准反而成为竞争劣势，这使得自律变得极其困难。次贷危机后的大量实证研究表明，在担保债务凭证市场中，评级购物尤为猖獗——同一基础资产池在不同评级机构间可能获得差异达数个等级的结果，而最终公布的几乎总是最优者。

从系统性风险角度看，评级购物使结构化金融产品的风险定价机制大面积失灵。当评级不再可靠，投资者转而依赖更粗糙的启发式判断或干脆在繁荣期放弃审慎，这为危机爆发预设了伏笔。Griffin和Tang在2011年的实证研究中，通过比较同一CDO在不同评级机构获得的评级差异，估算出评级购物使AAA级证券的比例人为膨胀了约一个等级——足以将大量本应归于投机级的证券推入投资级区间。

监管应对

《多德-弗兰克法案》对评级购物作出了多项制度回应。其一，法案第939E条要求美国证券交易委员会研究并推动评级机构间共享信息的机制，以减少发行方利用信息不对称进行评级别挑选的空间。其二，第939A条推动联邦机构减少对信用评级的监管依赖，弱化官方背书给评级带来的制度性需求。其三，法案赋予投资者保护局对评级机构更广泛的审查权。

此外，业界也提出了若干市场化的矫正方案。最受关注的是投资者付费模式的回归——由机构投资者集体委托评级，切断发行方与评级机构之间的直接财务纽带——以及平台评级模式，即由一个独立的公共平台从多家评级机构统一采购评级并公示全部结果，使评级购物无处遁形。

与相关概念的辨析

评级购物与评级通胀高度相关但不等同。评级通胀是结果——评级标准随时间推移而系统性放宽；评级购物则是导致通胀的关键机制之一。与利益冲突相比，评级购物更强调发行方在多机构间的主动套利行为，而非单个机构内部的道德风险。与信息不对称相联系，评级购物加剧而非缓和了证券化市场中发行方与投资者之间的信息鸿沟——这正是Akerlof笔下柠檬市场在金融中介领域的集中上演。