房地美

房地美 (Freddie Mac)

房地美（Freddie Mac），正式名称为联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC），是美国两大住房政府赞助企业（Government-Sponsored Enterprise，GSE）之一，另一家为房利美（Fannie Mae）。房地美由美国国会于1970年依据《紧急住房融资法案》（Emergency Home Finance Act）特许设立，核心使命是为美国住房抵押贷款市场提供流动性、稳定性和可负担性。其基本业务模式为：从商业银行、储蓄贷款协会和抵押贷款公司等贷款发放机构手中购买符合标准的抵押贷款，将其打包为抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security，MBS）后出售给全球投资者，从而使原始贷款机构回笼资金、发放更多住房贷款。这一机制将传统上高度非流动性的个人住房贷款转化为可在二级市场自由交易的标准证券，深刻改变了全球住房金融的运作方式。

设立背景与历史沿革

房地美的诞生直接源于20世纪60年代末美国储蓄贷款协会（Savings and Loan Association，简称S\&L）面临的系统性困境。S\&L是当时美国住房抵押贷款的最主要发放者，其商业模式高度依赖短期储蓄存款作为资金来源，同时发放长达30年的固定利率抵押贷款。在美联储为抑制通胀而持续加息的宏观环境下，受Q条例（Regulation Q）设定的存款利率上限所限，S\&L无法提供有竞争力的存款利率，导致大规模存款流失（脱媒），面临严重的资产负债期限错配和流动性危机。

国会设立房地美的初衷有二：一是构建一个全国性的二级抵押贷款市场，将S\&L持有的抵押贷款从其资产负债表中剥离，缓解流动性压力；二是打破地区间抵押贷款资金供给的不均衡——某些地区储蓄充裕而抵押贷款需求不足，另一些地区则相反。通过跨地区购买贷款，房地美实现了资金在全国范围内的再配置。1971年，房地美发行了全球金融史上首只抵押贷款支持证券——以"参与证书"（Participation Certificate，PC）的形式，开创了将非流动性抵押贷款转化为可交易证券的先河，这一金融创新后来被广泛复制，奠定了现代资产证券化产业的基础。1989年，房地美通过《金融机构改革、复苏与执行法案》（FIRREA）进行重组，转型为股东所有的公开上市公司，其股票在纽约证券交易所挂牌交易。

与房利美的异同

房地美与房利美被并称为美国住房金融的"双子星"，二者在核心商业模式上高度趋同——均通过购买合格抵押贷款并发行MBS为住房市场注入流动性——但在历史渊源、制度定位和产品结构上存在若干差异。房利美成立于1938年大萧条时期，最初为完全国有机构，1968年拆分并私有化；房地美则自始即为私有公司结构，受国会特许运营。在目标客户方面，房地美长期专注于服务储蓄贷款协会这一特定类型的存款机构，而房利美的客户群体更为广泛，涵盖商业银行和抵押贷款银行家。在产品层面，房地美发行的是"黄金参与证书"（Gold Participation Certificate），房利美发行的是标准MBS；两者在提前还款速度假设、担保费率结构和对冲策略上亦存在细微差异。但自2008年共同进入政府托管后，二者的运营边界已大幅趋同。

政府隐性担保与道德风险问题

尽管房地美在法律形式上是股东所有、以盈利为目的的私人公司，但金融市场普遍认定其享有联邦政府的隐性担保（Implicit Guarantee）。这一信念并非空穴来风：房地美拥有国会授予的特许经营权、财政部提供的最高22.5亿美元信用额度、免缴州和地方所得税的优待，以及美联储对其债务的特殊处理。投资者据此认为，一旦房地美陷入偿付危机，联邦政府在系统性风险的压力下必将实施救助。隐性担保使房地美能够以仅比同期限美国国债高出30至50个基点的利率发债——远低于同等信用评级的纯私营金融机构——获得了巨大的融资成本优势。这一安排催生了典型的道德风险结构：在景气年份，超额利润归股东和管理层分享（高管薪酬与资产规模和盈利增长直接挂钩）；在危机时刻，极端损失则由全体纳税人兜底。这种"收益私有化、风险社会化"的不对称激励是房地美以及更广泛的GSE模式的根本制度缺陷，也是2008年危机后改革的核心靶点。

2008年金融危机与政府托管

在2007年至2008年的次贷危机中，房地美因持有和担保大量次级抵押贷款及Alt-A贷款敞口而遭受巨额亏损。随着美国房价从2006年峰值持续下跌，抵押贷款违约率急剧攀升，房地美担保的MBS价值暴跌。2008年7月，市场对两家GSE偿付能力的担忧引发其股票和债券遭到大规模抛售，融资成本急剧上升，形成自我实现的流动性螺旋。鉴于房地美和房利美合计持有或担保约5.4万亿美元的美国住房抵押贷款——相当于全美市场近一半——其无序破产将引发全球金融体系的灾难性连锁反应。

2008年9月6日（雷曼兄弟破产前一周），联邦住房金融局（FHFA）依据同年7月通过的《住房与经济复苏法案》（HERA）将房地美与房利美同时置于政府托管（Conservatorship）之下。美国财政部承诺向每家企业提供最高2000亿美元的注资，并获得优先股和79.9\%普通股的认股权证作为对价，实质上将两家企业国有化。托管安排规定，房地美此后不得向普通股和优先股股东分红，其全部净利润上缴财政部以偿还救助资金。2012年修订后的协议进一步要求房地美将其净资产逐步缩减至零，利润全额划转，不留任何资本缓冲。

后危机改革争论与现状

政府托管状态延续至今已超过十五年，房地美与房利美的最终归属成为美国住房金融改革中最具争议却始终未能解决的结构性问题。改革方案大致可分为三个阵营：其一主张将两家企业彻底国有化，转型为政府机构，彻底消除隐性担保的不对称激励；其二主张重组为受严格监管的私营公用事业公司，引入竞争性担保机构并收取显性担保费以取代隐性担保；其三主张完全私有化，大幅缩减政府在住房金融中的角色，交由私人资本承担信用风险。

奥巴马政府时期（2011年）财政部发布"住房金融改革白皮书"，提出逐步关闭两房、构建新体系的三个备选方案，但未获国会立法推进。2019年，特朗普政府发布住房金融改革蓝图，提出结束托管、引入多家竞争性担保机构并建立显性联邦担保机制，同样未实质性推进。截至2025年，房地美与房利美仍处于FHFA托管之下，共同为约70\%的美国新发放抵押贷款提供担保，在住房金融体系中维持着事实上的双寡头垄断地位。

经济影响与学术评价

从效率角度评估，房地美的存在降低了抵押贷款借款人的融资成本，据学术研究估计，GSE担保使美国常规合格贷款（Conforming Loan）利率比纯私营市场的均衡水平低约25至50个基点，每年为住房消费者节省数百亿美元的利息支出。然而，这种"补贴"的代价是巨大的尾部风险集中：两家企业将全美近半抵押贷款信用风险集中于两个资产负债表上，构成了典型的"大而不能倒"问题。房地美的案例成为研究金融中介治理、或有债权定价、政府隐性担保定价与系统性风险之间复杂张力的经典样本，在金融监管、公共财政与政治经济学领域催生了大量文献。其困境也折射出一个更深刻的问题：政府应如何在促进住房可负担性（社会政策目标）与维护金融稳定（审慎监管目标）之间取得平衡。