房利美

房利美 (Fannie Mae)

房利美 (Fannie Mae)，全称联邦国民抵押贷款协会 (Federal National Mortgage Association, FNMA)，是美国两大政府支持企业 (Government-Sponsored Enterprise, GSE) 之一，与 房地美 (Freddie Mac) 并称美国住房金融体系的核心支柱。房利美不直接向购房者发放抵押贷款，而是通过运营二级抵押贷款市场 (Secondary Mortgage Market)，从商业银行、储蓄机构和抵押贷款公司购买符合标准的住房贷款，将其打包为 抵押贷款支持证券 (MBS) 并担保本息的按时偿付，从而为一级贷款市场注入流动性，降低购房者的借贷成本。

历史沿革

房利美由富兰克林·罗斯福总统于1938年依据《国家住房法》修正案创立，最初是联邦政府全资拥有的机构，隶属联邦住房管理局 (FHA)。其设立背景是大萧条后美国住房市场极度低迷，私人银行惜贷严重，普通家庭难以获得长期固定利率的购房贷款。房利美的初始运作模式十分简单：利用财政部拨款从银行购买FHA担保的抵押贷款，使银行得以释放资金、发放新贷款，由此建立起美国首个全国性的二级抵押贷款市场。

1968年，为缓解越南战争带来的联邦财政压力，约翰逊总统签署《住房与城市发展法》，将房利美分拆为两个实体：房利美重组为股东所有的公开上市公司，其股票在纽约证券交易所挂牌交易；而原有的FHA担保贷款购买职能则由新设立的政府全资机构 吉利美 (Ginnie Mae) 承接。分拆后，房利美获授权购买常规抵押贷款（即未经FHA或VA担保的贷款），不再局限于政府保险贷款，这为其此后数十年的大规模扩张打开了制度通道。1970年，房利美再获授权购买其姊妹机构 房地美 发放的抵押贷款，同年房地美由国会特许成立以打破房利美的垄断地位，两家GSE由此形成了相互竞争的"双寡头"格局，共同主导美国二级抵押贷款市场。

在整个20世纪70至90年代，房利美持续扩大其投资组合规模和MBS担保业务，凭借其享有的隐性政府担保，以近乎国债利率的低成本在资本市场发债融资，再用所募资金购买高收益抵押贷款或持有MBS，赚取利差。这一模式使其利润丰厚，但也埋下了风险高度集中于纳税人身上的制度隐患。

业务模式与隐性政府担保

房利美的核心业务由两大板块构成：

1. 单户住宅担保业务 (Single-Family Guarantee Business)：从经批准的贷款机构 (Approved Lenders) 购买符合其承销标准的合格抵押贷款（即"合格贷款" (Conforming Loans)），将其汇集为资产池，以此为基础发行MBS出售给全球投资者，并向投资者收取担保费 (Guarantee Fee, G-Fee)，承诺无论底层借款人是否违约，房利美都将按时支付MBS的本金与利息。投资者承担利率风险，房利美承担信用风险。
2. 投资组合业务 (Portfolio Investment Business)：直接在资产负债表上持有抵押贷款资产及MBS，通过发债（发行机构债券 (Agency Debt)）融资维持头寸，赚取资产收益与负债成本之间的净利差 (Net Interest Spread)。2008年危机前，房利美持有的抵押贷款相关资产规模超过7000亿美元。

房利美特殊竞争优势的来源是隐性政府担保 (Implicit Government Guarantee)。尽管其章程中明确声明联邦政府不对其债务提供担保，但市场参与者普遍相信，鉴于房利美在住房金融体系中的系统性地位，联邦政府在极端危机中不会坐视其倒闭。这一信念使房利美能够以仅略高于同期美国国债利率的成本融资——通常利差不足50个基点——远低于任何纯私人金融机构。低成本资金使房利美得以大规模买入高收益抵押贷款资产并赚取可观利差，而一旦资产端出现巨额亏损，最终的损失却可能由纳税人承担。这种"利润私有化、风险社会化" (Privatized Profits, Socialized Risk) 的不对称激励结构，成为后来金融危机中最为人诟病的制度缺陷。

2008年金融危机与政府托管

2007年美国次贷危机爆发后，随着房价持续下跌和抵押贷款违约率飙升，房利美因资产负债表上持有大量次贷及Alt-A抵押贷款相关资产而遭受严重损失。2007年第四季度至2008年上半年，房利美累计亏损超过数十亿美元，股票价格从2007年高点每股逾60美元暴跌至2008年8月的不足5美元，市场对其偿付能力的信心迅速瓦解。

2008年9月7日，联邦住房金融局 (Federal Housing Finance Agency, FHFA) 依据7月通过的《住房与经济复苏法》授权，宣布将房利美与房地美同时置于政府托管 (Conservatorship) 之下。美国财政部同步承诺向两家机构分别提供高达1000亿美元的注资额度（后经多次上调，最终改为无上限承诺），以购买优先股的形式注入资本，并获得了79.9\%的普通股认股权证——这意味着一旦两房恢复盈利，纳税人将获得绝大部分股权增值收益。此次托管实质上将房利美和房地美国有化，目的是防止美国住房金融体系彻底崩溃，避免全球金融市场陷入更深的恐慌。在消息公布的同一周，雷曼兄弟 也宣告破产，2008年9月成为现代金融史上最为动荡的月份之一。

整个危机期间，房利美与房地美合计从财政部提取了约1910亿美元的注资。随着2012年后美国房地产市场逐步复苏，两家机构扭亏为盈，截至托管期末向财政部支付的股利总和已远超注资金额。但根据托管协议条款，这些支付被法律定性为优先股股利而非债务偿还，因此机构并未"还清"注资，始终处于托管状态，普通股股东的剩余索取权实质上已被清零。

GSE改革争论与现状

房利美与房地美的最终处置方案是2008年以来美国金融监管与住房政策领域最具争议且始终悬而未决的议题。主要改革方案可归为以下几类：

1. 全面私有化 (Full Privatization)：彻底切断两房与联邦政府的联系，要求其以纯粹私人企业的身份在完全市场竞争中经营，不再享有任何形式的政府支持。
2. 公用事业模式 (Utility Model)：将两房合并或重组为受严格监管的私营公用事业实体，仅允许其为合格抵押贷款提供MBS担保服务，禁止从事自营投资组合业务，并对担保费率和资本充足率实施管制。
3. 政府机构化 (Full Government Incorporation)：将两房明确纳入联邦政府机构序列，提供显性且全额由政府信用支持的担保，消除隐性担保带来的定价扭曲和道德风险。
4. 多竞争方体系 (Multi-Guarantor System)：打破房利美和房地美的双寡头格局，向更多经过批准的私人担保机构开放MBS担保市场，同时引入再保险机制和公共灾难保险 (Catastrophic Insurance) 作为最后保障。

围绕GSE改革的立法议案（如2014年约翰逊-克拉波法案 (Johnson-Crapo Bill)）已多次提交美国国会审议，但因两党在政府应在住房金融市场扮演何种角色、如何保障中低收入家庭获得可负担住房信贷等根本性问题上存在深刻分歧而始终未能通过。截至2025年，房利美和房地美仍处于FHFA托管之下，这一长达十七年的"临时"托管状态已成为美国住房金融体系的最大未解难题。

制度意义与相关概念

房利美在美国金融体系中居于枢纽地位，其兴衰历程深刻揭示了政府隐性担保、道德风险 (Moral Hazard)、系统重要性金融机构 (SIFI) 与"大而不倒" (Too Big to Fail) 之间的内在张力。房利美与房地美共同推动的"发起-分销" (Originate-to-Distribute) 模式，从根本上改变了传统银行业"发起-持有" (Originate-to-Hold) 的风险管理范式——贷款发放机构不再将信用风险保留在自身资产负债表上，而是通过证券化链条将风险转移给全球投资者，这一机制虽提升了信贷可得性，却也弱化了贷款审核激励，成为 2008年全球金融危机 风险生成链条中的关键一环。